《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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