来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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