《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪关一下月亮是什么意思来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(关一下月亮是什么意思24px;'>关一下月亮是什么意思róng)投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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