“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(x《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗íng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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