《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市耐克品牌和乔丹品牌是什么关系盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看耐克品牌和乔丹品牌是什么关系，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势耐克品牌和乔丹品牌是什么关系和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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