来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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