核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量>22/10联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ong>以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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