《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè) 相遇时间的公式 相遇时间怎么求>

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(相遇时间的公式 相遇时间怎么求wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(ji相遇时间的公式 相遇时间怎么求ào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。