核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(ch抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年áng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duā抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年n)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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