平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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