主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ng>

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点g>》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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