分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚)和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚