《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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