分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(3千克是多少斤 1千克是一斤吗yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lè3千克是多少斤 1千克是一斤吗i)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方(3千克是多少斤 1千克是一斤吗fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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