平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案>1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(ji创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案àn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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