主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落五斤等于多少克，五斤等于多少克千克的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(x五斤等于多少克，五斤等于多少克千克iū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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