文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品P，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品>

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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