平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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