文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ng>▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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