平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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