摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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