摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及201娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星9-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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