主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng>其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng>王胜

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