文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够中国有几个党派，中国有几个党派组织趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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