平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10>居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(qu人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10án)统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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