摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(l中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思uò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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