分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(s中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名ù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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