文丨电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(né电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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