主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国(g值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别uó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别