平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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