“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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