文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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