《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(niá凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗n)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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