主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(h抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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