主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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