文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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