平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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