平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级mg alt="下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美(měi)国(guó)4月通(tōng)胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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