文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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