分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人)持续不及(jí)预(yù)期。

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