主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产社日节是什么节日 社日节是农历几月初几业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜社日节是什么节日 社日节是农历几月初几

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