文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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