核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱王菲是什么星座，王菲是什么星座的人动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著王菲是什么星座，王菲是什么星座的人回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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