核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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