文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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