分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(q大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？ù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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