文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息耐克品牌和乔丹品牌是什么关系技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 耐克品牌和乔丹品牌是什么关系