平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面