《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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