摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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